從BAT到ATM，螞蟻金服的邏輯和風險

螞蟻金服在不斷強化其科技公司的屬性，繼餘額寶開放後，進一步開放了花唄、借唄來強化其連接者的角色，隨著螞蟻金服估值突破1500億美元，中國互聯網的格局要變了，ATM的時代或許已經來了。

近日，互聯網雙巨頭騰訊和阿里巴巴都挺熱鬧。騰訊大戰抖音戲精一堆熱度頗高，阿里巴巴這廂最熱鬧的當屬螞蟻金服，螞蟻金服宣布獲得140美元的全世界最大單筆私募融資，估值1500億美元成為非上市公司估值最高的獨角獸。

此前互聯網女皇瑪麗·米克爾還將螞蟻金服評價為全球第九大互聯網公司。單從估值看，螞蟻金服已經超越百度，中國互聯網格局或將從BAT迭代到ATM，螞蟻金服到底憑什麼？

一、重申科技公司定位，螞蟻金服為什麼？

螞蟻金服的前身是2004年成立的支付寶，成立之初是為了淘寶擔保交易服務的，在2013年餘額寶推出金融業務成為主要收入來源之後，不管螞蟻金服是否願意承認，它都成了大家潛意識裡的金融科技公司。

近兩年螞蟻金服以及京東金融、百度金融都重申了科技公司定位。為什麼？

1. 服務小微企業，阿里巴巴基因的延伸

阿里巴巴具備B2B的基因，從淘寶業務孵化出的螞蟻金服也一樣，B2B2C的業務模式讓螞蟻金服的業務涉及到to C和to B兩種業務形態。 to B的業務更契合螞蟻金服的基因，也更容易發揮螞蟻金服的技術優勢，更重要的是to B業務擁有更廣闊的盈利空間。

同樣，對於小微企業的支持也是國家政策支持的，普惠金融就是近年國家重點扶植的項目。所以近兩年重申科技公司定位的螞蟻金服，即使在最新一季負利潤的背景下，仍獲得了50%的估值增長。

2. 科技公司更容易獲得高估值

互聯網興起後，科技公司就成了資本市場的香餑餑，納斯達克成為了投資者的天堂，投資人更加傾向於科技概念股，所以螞蟻金服重申科技公司之後，估值從1060億美元上漲至1500億美元。

2017年全球企業市值排名前10的企業中，前7位都是科技公司，分別為：蘋果、谷歌、微軟、亞馬遜、Facebook、騰訊、阿里巴巴。從市值上我們不難看出，資本市場對科技公司特別是互聯網科技公司的青睞，這也是為什麼螞蟻金服最推出“Techfin”戰略的原因。

3. 核心金融牌照已經拿完

牌照是進行金融業務的必備條件，牌照不完全根本無法開展金融業務。截止目前，除了比較難的信託、租賃、擔保、消費金融四個牌照，螞蟻金服基本上獲得了全牌照，重要的銀行、保險、券商（證券）、期貨、基金牌照都已經獲取並已開展相關業務。

對於拿牌照的用途，螞蟻金服高管表示螞蟻金服拿金融拍照是為服務而不是金融，因為“金融是一個強監管場景。必須得拿牌照，必須得接受監管。涉及到金融機構，我們只能拿自己當小白鼠。”

網商銀行行長黃浩解釋了螞蟻金服自己當小白鼠的原因，那就是：

幾乎很少有機構願意“第一個吃螃蟹”，螞蟻金服只能自己在“試驗田”裡趟出條路來，告訴金融機構其技術和商業模式本身是可行。

4. 規避國家將螞蟻金服以金融科技公司主體監管

金融業務只是螞蟻金服業務的一個小模塊，但餘額寶、花唄、借唄這些金融產品因更具報導下而被媒體廣泛報導，因此監管部門或將螞蟻金服當做金融科技公司進行嚴格的監管，這意味著螞蟻金服或承受了超過其業務本身力度的監管。

金融行業是影響國家經濟穩定性的特殊行業，政府不可能將影響經濟波動的因素放在一個不受管控的私有公司，目前螞蟻金服的龐大觸角已經覆蓋中國金融應用的多個方面，對於金融穩定性是具有極大風險的事情，因此從金融領域抽離是螞蟻金服的必然選擇。

二、支撐螞蟻金服估值超越百度市值的底層邏輯

螞蟻金服估值1500億美元，成為估值最高的非上市獨角獸，估值比BAT三巨頭中百度市值還高580億美元。如此估值的底層邏輯到底是怎樣的？

1. 廣泛的底層支付產品和支付場景為依托

互聯網的發展模式已經演變為用高頻的模式去圈住用戶，然後盤活流量解決用戶的相關互聯網需求，而互聯網的馬太效應也讓強者越強。螞蟻金服存在的基礎是支付寶，支付寶從淘系電商誕生，然後拓展線下渠道俘獲了大批用戶。

數據顯示截至2018年3月31日：

支付寶已經服務了約8.7億活躍用戶，其中，國內活躍用戶數已達5.52億。

並且支付寶在國內外還在不斷投資/併購，以拓寬支付寶的使用場景，增加更多的目標用戶，比如：收購餓了麼、哈羅單車等都是增大用戶量的舉措。對於支付來說，最關鍵的就是支付場景的搭建。螞蟻金服比京東金融估值更高最基礎原因之一就是—— 支付場景和用戶基數的差異。

2. 遞進式可持續的變現模式

做平台的核心是渠道開放以及基礎設施建立，我們能看到：隨著阿里巴巴和騰訊的開放，二者的企業生命力和企業市值不斷走高，開放推動兩家巨頭市值均破5000億美元，而 “原本沒落“”的百度也在Appolo的開放策略下市值峰值觸達1000億美元。

支撐螞蟻金服市值的核心是較強的業務變現能力，只要支付寶場景不斷拓展，支付寶的用戶不斷增多，螞蟻金服的變現能力就會越強，從支付寶上可以衍生出基於交易的變現模式，只要這種模式被證明是切實可行。

一如騰訊只要握有QQ和微信這兩個社交工具，騰訊的未來仍然是一片坦途，如果某一天遊戲業務利潤率暴跌，騰訊也可以將營收來源迅速無縫切換為新的變現業務模式。

螞蟻金服的利潤來源主要分為四個部分：以餘額寶、花唄、借唄為基礎的金融理財；以芝麻信用授權、支付分成為模式的支付連接；以風控模型、數據洞察為模式的技術平台服務；以保險等孵化於現有業務的數據創新服務。

自媒體開八爆料的螞蟻金服融資文件顯示：

2017年支付連接的營收已經占到54%，技術平台佔比34%，金融服務僅佔11%，預計2021年技術平台佔比將達到65%，而金融服務佔比下降到6%。

也就是說四年後的螞蟻金服，會是一家科技技術服務公司，而不只是一家支付公司或者金融科技公司。投行對螞蟻金服估值的提升，正是以營收變化為基礎的。

3. 全球化的業務佈局和海外模式輸出

全球化是巨型獨角獸的必然選擇，具備全球化能力的公司因為其更高的天花板更容易獲得資本的青睞。然而因為語言和消費習慣的差異，大多數中國公司的全球化並不成功，比如：淘寶、微信、百度仍然只在華人的聚集區被廣泛使用，而牆外開花的公司國內發展也並不順利，比如：musical.ly在國內發展比不過抖音最終被今日頭條收購，獵豹清理大師國內用戶仍然不多。

螞蟻金服的海外佈局分為兩種不同的層級：

為國人到海外服務，在國人的海外消費場景佈局支付寶，截止2017年末支付寶已經覆蓋36個國家和地區；
本地化投資或成立合資公司，螞蟻金服在東南亞九個國家已經扶植了9個本地支付寶錢包，比如：印度Paytm、印尼Emtek等。

投資本地化的支付寶錢包，不僅可以使用孫正義的時間機器理論，快速的將中國支付寶的優勢經驗復用到國外投資公司，更可以掃平當地政策的限制更方便獲得支付許可。

相對於其他支付類公司，螞蟻金服的核心優勢可能就是資金和技術經驗，通過投資的方式來進行全球化，然後輸出自己的經驗幫助投資企業來獲得先發優勢。以螞蟻金服投資的印度Paytm為例：螞蟻金服投資一年後，Paytm支付風險率從原來的百分之幾降到了萬分之一。

同樣的全球化佈局方式不僅螞蟻金服在使用，攜程、滴滴這樣的平台，也同樣在以類似的方式，推進自己所在細分行業的佈局，變成了中國企業講述全球化故事的新模式。

總的來看，螞蟻金服的估值邏輯正是以支付寶為底層，淘系和線下為場景，以徵信為依托，以支付技術、金融為營收，以全球化投資為佈局加大縱深，以技術優勢為積累保證營收模式迭代。

三、ATM格局初顯，阿里、騰訊雙寡頭主導中國互聯網

誰最有可能成為顛覆BAT的第四極？

這一問問了好幾年，特別是在百度股價不振、負面頻發的2017年。 2017年6月23日,京東市值僅差1%就超越百度，在市值領域即將奠定ATJ的格局，一群媒體人興奮的期待歷史的誕生。

然而京東功虧一簣，此後三個月百度股價飛漲，BAT市值排名仍然沒有太大變化，目百度市值920億美元，遠超京東的560億美元。

但是近期螞蟻金服估值1500億美元，超過百度63%(約580億美元)，在中國互聯網市值（估值）中排名第三，僅次於阿里巴巴和騰訊市值。從市值上來說，BAT的格局已經變成了ATM的格局。

在幣圈最近火熱的陳偉星，看到螞蟻金服的估值後在朋友圈表示：

“古典互聯網螞蟻金服C輪融資估值1500億美金，標誌著在中國互聯網行業，ATM正式取代BAT。”

陳偉星的說法儘管有點激進，但從估值上來說，螞蟻金服對中國互聯網的格局影響正在形成，畢竟估值本身就是上市時市值的一個借鑒模型，即使還不能說ATM完全取代BAT，但至少 BAT格局演變為ATM或者ATMB格局已經明晰。

1. 市值/業績領先

螞蟻金服估值1500億美元，位列中國互聯網第三名，比百度高580億美元，是第四名百度和第五名京東市值之和。

2. 螞蟻金服已經成為互聯網基礎設施，連接產業上下游

判定BAT格局還是ATM格局一個關鍵性因素就是對行業以及社會民生的影響，如果百度倒閉那用戶的生活和互聯網習慣將會受到影響，同樣的如果螞蟻金服倒閉，那用戶的嘲諷54%的用戶線上線下交易將崩潰，小額金融和小額理財用戶同樣如此。

3. 具備強勁的生命力和發展前景

作為中國互聯網一級的企業一定是具備強大的生命力的，發展前景依賴於企業的戰略以及產品的迭代能力，螞蟻金服無論是餘額寶、花唄等產品研發，還是生物識別、大數據都是處於高速的演進中。從這方面看螞蟻金服比百度更具有生命力，百度本來在陸奇的帶領下正處於蓬勃的發展中，但陸奇的離任為百度未來的前景蒙上了一層陰霾。

4. 具備一個自循環的生態系統

互聯網一極需要深耕一個領域並輻射到行業上下游，形成一個自循環的生態系統，否則單打獨鬥的產業模式只會快速的被風口取代，只有將產業做成一個生態系統才具備演進和迭代的能力。簡言之，就是有很多離不開自己產業生態盟友。

5. 具備全球化的視野和佈局

互聯網自2010年後已經逐步全球接軌，全球化的佈局是企業輸出影響力，提高天花板高度的必然選擇，而隨著中國互聯網的發展速度越來越快，要成為中國互聯網的新一極必然需要全球化的佈局。

從以上幾個方面來看，中國互聯網的行業格局，即使不是從BAT變更為ATM，至少已經隱隱進入了ATMB的格局。

而在ATMB的格局下，阿里巴巴集團佔據了兩席，隨著阿里巴巴和螞蟻金服投資業務、海外業務、消費場景等的進一步發展，兩家公司的業務往來會更加緊密。以兩家公司為首的阿里巴巴經濟體或將產生更多的化學效應，一如阿里巴巴在考察印度支付寶Paytm時，選擇取消首輪投資機會轉而讓給螞蟻金服投資，此後又與螞蟻金服聯合投資。

而騰訊經濟體則是以騰訊自有業務與寬泛的投資業務，單在2017年騰訊全年投出了106家，總計1710.43億元，平均每家投資16.13億元（不含未公佈投資），騰訊的投資業務反哺騰訊的支付業務和財務收益。

隨著阿里巴巴和騰訊的發展，阿里巴巴經濟體和騰訊經濟體會將會更廣泛的主宰中國乃至世界網民的互聯網消費。

四、ATM格局建立的風險

ATM格局的建立主要正在螞蟻金服和百度的發展角力上，儘管目前螞蟻金服估值高於百度，但對於還未上市的螞蟻金服來說，風險同樣也不小。

1. 激烈的國內外移動支付競爭

支付工具是螞蟻金服的發展基礎，影響在支付基礎上所衍生出來的變現模式和技術模式。支付寶最大的對手是騰訊的財付通（QQ /微信支付），財付通保持近4成的市場份額，現在國內市場已經是支付寶和財付通的雙寡頭格局。

易觀智庫的數據顯示：騰訊旗下的財付通（微信/QQ支付）市場份額佔比39.51%。

支付寶以淘系電商起步，但一二線城市用戶已經飽和，所以支付寶在不斷拓展向下渠道和支付場景，併購餓了麼、哈羅單車就是這樣的考慮，螞蟻金服需要拓展支付場景和渠道下沉。

財付通不一樣，立足於微信/QQ龐大用戶群財付通，已經不需要考慮渠道下沉，騰訊推下沉渠道的支付，只需要拓展支付場景即可。

所以騰訊投資美團、拼多多，而且微信/QQ使用頻次遠遠高於支付寶，打開微信/QQ比支付寶更便利，財付通儘管不是專業的支付工具，但在小額支付便利性上仍具備不小的優勢，財付通和螞蟻金服的支付競爭會愈演愈烈。

2. 監管趨嚴格，模式創新或受阻

監管對於支付寶的影響從馬雲對於支付寶的定位就可以窺探，2008年馬雲擲地有聲地說過：

如果銀行不改變，我們改變銀行。

而最近對於支付寶馬雲的說辭變成了：

雖然這幾年，支付寶對金融產生了衝擊，但從未想過要顛覆金融機構。

監管嚴格對於支付行業並不是一個好現象，離錢越近的行業越容易產生創新，當然也越容易產生違規行為。螞蟻金服需要不斷的進行金融創新和測試，之後才會有銀行、基金等金融機構願意嘗試，監管越嚴格螞蟻金服的創新就會越受制。

越受制於監管，作為基礎設施輸出技術解決方案的螞蟻金服的互聯網模式創新，就會更加困難，盈利模式就會受到影響。如何在監管允許的範圍內，進行克制的創新，是擺在螞蟻金服面前的難題。

3. 國際化業務的發展速度

國際化是擺在支付行業面前的難題，中國目前尚沒有國際化特別成功的案例，我們所熟知的中國國際化很多是併購,比如吉利收購VOLVO，比如：聯想收購IBM。

但螞蟻金服的國際化不太一樣，螞蟻金服的國際化分為兩個維度：

在當地投資並技術扶持當地錢包；
讓國人在海外能使用支付寶。

這兩塊都需要佈局，第一塊目前螞蟻金服投資的本地支付寶主要在東南亞9家公司，東南亞以外尚未佈局，而這些城市的消費能力更強。第二塊面臨和財付通的激烈競爭，也同時需要在不同的國家/城市打通商家端、用戶端的雙端通路，這並不是一件容易的事情。國際化業務的發展將影響螞蟻金服的未來盈利預期。